2019年一季度，相比于国内因素的影响，外部因素是影响当前经济的主因。预计一季度经济快速增长6.3%。

外需不振将持续沦为国内二季度经济快速增长的主要扰动因素，内需企稳是主要承托。外部经济体快速增长上升将主要对国内工业生产量快速增长构成诱导，增大国内经济供给快速增长的压力。美国经济闻覆以制约消费，美债利率凌空预期乐观。欧洲经济不振将持续，英国干欧期限再行延后。

基础设施大位快速增长效果反映，但回落幅度显著高于预期，预计二季度基建投资增长速度将回落至7.5%左右。制造业在信贷市场需求不振影响下边际回升压力减，增税夹住或小幅声浪至7%。

房地产投资面对销售和资金多方压力，预计二季度或调整至9.5%左右。消费波动中枢松动。上半年猪价对CPI的夹住提升0.3个百分点，预计二季度CPI声浪至2.3%附近。

2019年上半年CPI的回落幅度有限。预示经济提高，二季度实体经济资金市场需求逐步代替信贷放开沦为资金市场的主要影响因素，预计国内名义经济快速增长将企稳回落，并因此带给国内股市、债市的资金压力。

考虑到本轮企业盈利完全恢复受到市场需求驱动，由此带给对股票价格的承托较强，股票市场二季度或呈现出波动走势。对国债市场来说，一方面，随着内需扩展预计商业银行将增加国债配备以符合实体信贷市场需求，另一方面，内需回落对通胀产生下跌压力，国债收益率因此面对下行压力。

今年以来，预示投资市场需求回落，工业品价格供给末端压力逐步获释。今年以来，黑色、有色金属冶金及辊加工业呈现出量价齐升的走势，化工行业生产量明显回落，但价格回落较快，煤炭行业量价齐跌。供给末端，2018年四季度以来，有色行业生产能力利用率水平快速增长显著，化工产业链负荷持续增大，而钢铁行业生产能力利用率经常出现上升。

核心观点二季度国内经济或企稳回落，预计GDP增长速度6.4%。在政策逆周期调节的背景下，当前经济快速增长的上行压力不会上升但会完结。二季度股票市场或呈现出波动走势，市场驱动因素将由估值改向盈利，股票市场行业走势或将分化，周期行业预计将优于防卫行业。

国债收益率面对下行压力。随着国内供需的双双提高，工业品价格或将沿袭回落。在市场需求完全恢复的预期下，供给末端，有色行业对价格影响偏多，价格展现出预期较强，钢铁产业面对供给扩展的压力，价格展现出预期偏弱。

报告正文一、外需扰动供给压力，内需托底经济快速增长1.2019Q1：外需不振供给膨胀，内需企稳不及预期2018年，国内经济快速增长弃季回升，四季度降到6.4%，经济快速增长上行压力持续增大。在国内经济快速增长总体回升的同时，国内价格也随之经常出现上升。2019年以来，国内PPI当月同比平均值增长率为0.1%，较2018年全年及同期分别下降3.44%和3.9%;CPI非食品当月同比平均值增长率为1.7%，较2018年全年及同期分别下降0.5%和0.6%;表明在我国经济上行压力下，无论是工业品出厂价格还是非贸易居民消费价格降幅皆多达了20%。同期，2018年下半年以来，国内工业供给沿袭膨胀，投资市场需求触底回落。

2019年1-2月，国内规模以上工业增加值同比快速增长由2018年1-12月的6.2%上升至5.3%，固定资产投资快速增长由5.9%下跌至6.1%。与此同时，国内贸易顺差2019年持续收窄，2019年1-2月，国内构建贸易顺差总计约438.75亿美元，同比上升13.32%。

2019年一季度，在工业供给膨胀而市场需求回落的背景下，工业品价格不升反降，同时国内价格指数总体走势呈现出一致性下降，再加贸易顺差的收窄，指出相比于国内因素的影响，外部因素不应是影响当前经济的主因。2018年下半年以来，全球经济景气上升，摩根大通全球制造业PMI由2018年6月的53%下降至2018年12月的51.4%，又上升至2019年2月的50.6%，正处于2017年以来低位;主要经济体中，除美国外，欧元区、日本和中国制造业PMI皆高于全球制造业PMI，且皆降到荣枯分界线之下。不受全球经济景气下降的影响，主要经济体经济快速增长承压上升，再加前期中美贸易摩擦升级影响，外部市场膨胀使得外需展现出下滑，对我国经济快速增长也构成诱导。

不受国内供给膨胀及外须要下滑影响，预计一季度经济快速增长高于2018年四季度0.1%至6.3%。2.2019Q2：外需扰动供给持续内需托底经济快速增长2018年以来，不受国内生产能力周期投入影响，我国生产能力供应不振而经济供给呈现出膨胀态势。2019年1-2月，6大发电集团日均耗煤量当月同比平均值快速增长-10.93%，较2018年同期上升25个百分点;全国高炉开工率在65%，略高于2018年同期的63%，但显著高于历年同期均值;1-2月出口增长速度总计同比-4.6%，正处于历年比较低点，表明虽然有季节因素的影响，但外须要下滑的影响明显。

综合来看，预计2019年上半年，我国经济供给的膨胀不受外围经济体景气下降影响市场需求弱化而将持续，同时国内市场需求在增税、广告宣传酬劳、大位投资等逆周期政策引领持续性有所企稳，但市场寄予厚望的基建投资(不不含电力)自9月增长速度闻底以来，在政策推展起到下开始企稳回落，半年时间增长速度回落了1%至2019年2月的4.3%，虽然政策的引领和反对起着了一定效果，但幅度是高于预期的;而房地产投资面对销售和资金多方压力，低增长速度缺少承托;制造业在信贷市场需求不振影响下边际回升压力减;更进一步指出今年年内的基建投资或会对经济起着性刺激夹住起到，逆周期调节维稳才是主要目的，同时指出当前经济快速增长的上行压力不会上升但会完结。外部来看，二季度主要经济体景气下降、美国经济闻覆以背景恒定，相对于贸易战，美国经济见顶及欧、日经济快速增长下降对我国出口末端带给的冲击压力减，进而施加压力我国国内经济快速增长。因此外需不振将持续沦为国内二季度经济快速增长的主要扰动因素，而内需的企稳是主要承托，随着3月国内经济景气转好，二季度国内经济或企稳回落，预计GDP增长速度或低于一季度在6.4%。

二、欧美经济快速增长上升，外需不振冲击我国供给2018年四季度开始，我国对美国出口增长速度下降减缓，至2019年2月，对美出口增长速度同比上升28.57%，除考虑到季节性因素和贸易关税的影响外，对美出口增长速度也高于欧盟和日本两大贸易伙伴国，且当前对美出口占比也有所上升，由2017-2018年均值19.2%降到2019年2月的16.7%;同期对欧盟和日本出口占到比反而有所下降，在2019年初，对欧盟出口占到比倒数两个月多达对美国出口，表明欧盟已多达美国沦为我国第一大出口贸易伙伴国。而2018年以来，欧元区和日本经济快速增长明显回升，2018年四季度，欧元区和日本GDP分别快速增长1.3%和0.25%，较2017年四季度上升了1.2和2.11个百分点;而美国经济同比虽然维持了一定快速增长，但环比增长速度表明美国经济月底2018年二季度闻覆以，下半年由4.2%持续回升至2.6%，3月28日终值又下修至2.2%。2018年四季度以来，对美、欧、日等主要贸易伙伴国出口增长速度的全线下降，表明相比中美贸易关税影响，外部主要经济体的经济快速增长上升才是影响我国出口市场需求末端快速增长的主因，进而增大对我国经济快速增长的抑制作用。1.美国经济闻覆以制约消费，美债利率凌空预期乐观美国方面，预示美国税改红利的渐渐消失，个人消费开支增长速度、制造业订单市场需求皆渐渐上升。

2018年四季度，美国个人消费开支同比快速增长2.66%，较三季度上升0.27%，也正处于历年来比较低位;制造业订单及存货量也于三季度闻覆以，由8.45%、5.37%回升至4.23%、4.27%。2019年，美国个人消费开支及制造业订单市场需求快速增长不受经济快速增长闻覆以的制约因素仍在。

此外，2018年11月以来，以美国10年期国债收益率为代表的美国长年利率水平加快回升，长短末端美债收益率劣加快收窄;2018年12月3日，美国3年期与5年期国债收益率经常出现11年来的首次凌空;2019年3月22日，美国3个月和10年期国债收益率曲线经常出现凌空，为2007年9月以来首次。由于历史上美国经济衰退经常再次发生在收益率凌空之后，在2018年12月的3年期与5年期美债收益率的凌空之后，3个多月之后，3个月和10年期美债收益率也经常出现凌空，在外部因素不确定性仍强劲及全球央行严格改向下，10Y-2Y期限利差或也将于2019年经常出现凌空，这将增大经济主体对美国经济长年快速增长的预期乐观，从而诱导投资，全球市场需求将随之走弱，进而造成经济衰退，这对中美贸易谈判向好起着一定推展起到，同时要考虑到如果美国经济陷于衰落，大概率不会通过经济共振拖垮世界经济快速增长，更进一步不会增大我国外须要快速增长压力，也就意味著下半年我国国内经济快速增长或仍面对较小不利因素。

2.欧洲经济不振将持续，英国干欧期限再行延后欧洲方面，2018年以来，欧元区主要经济国德、法、意制造业PMI持续下降，对欧元区整体经济快速增长施加压力较小。2019年三大国制造业PMI皆暴跌荣枯分界线，德国和法国3月制造业PMI分别为44.7%和49.8%，意大利2月制造业PMI为47.7%。

德国作为欧元区第一大经济国，2018年四季度GDP环比增长速度为0%，且2019年制造业PMI下降幅度显著增大，不受全球汽车业销售的下滑影响较小;再加以出口居多的意大利在国内外不利因素(贸易环境、财政预算)影响下GDP倒数两个季度环比负增长，指出意大利经济已陷于衰落，同时预示制造业持续走弱，意大利的经济景气预期更进一步下降;欧元区中仅有法国经济增长速度还算数务实，但3月法国制造业PMI也降到50%之下，还须要持续注目。综合来看，欧元区二季度经济快速增长不受德国和意大利的经济景气下降压力仍将持续不振，而英国延期3月29日的干欧时间，*惜期限仍未定，欧洲市场不确认因素强化。

从对我国的影响看，考虑到我国制造业是以转口贸易居多的结构主体，美国经济见顶和欧元区经济不振对我国经济的冲击更加多反映在供给末端，对净市场需求的影响比较偏弱。2018年四季度，货物和服务净出口对当季GDP快速增长夹住0.5%，较三季度的-0.6%还提高了1.1个百分点，而四季度国内资本构成总额对GDP当季同比快速增长夹住起到上升了0.8个百分点，表明我国资本存量严重不足、构成速度不稳定的现状依然不存在。因此，外部经济体快速增长上升将主要对国内工业生产量快速增长构成诱导，增大国内经济供给快速增长的压力。

三、国内大位快速增长基调恒定，经济压力上升但并未完结国内投资方面，2019年1-2月，固定资产投资总计同比6.1%，较2018年总体回落0.2个百分点。三大投资中，基建投资回落0.5个百分点，而房地产投资回落2.1个百分点至11.6%，制造业投资回升3.6%至5.9%。

尽管基础设施大位快速增长政策效果开始反映，但半年时间增长速度仅有回落了1%，回落幅度显著高于预期;房地产投资面对销售和资金多方压力，低增长速度缺少承托;制造业在信贷市场需求不振影响下边际回升压力减。同时，消费波动中枢松动，经济目前正处于临压调整，在政策上逆周期调节的背景下，确保经济平稳是主要目的，较低投资、大位消费将沦为2019年经济常态，市场要防止对基础设施夹住效果过分悲观，当前经济快速增长的上行压力不会上升但会完结。1.基建投资回落趋势依旧，财政和城投债末端存压2018年，基建投资不受其资金来源的膨胀容许而大幅度下降，而去杠杆是制约基建投资资金来源的主要因素，四季度以来，随着基建投资资金面的全面提高，其中非标融资规模降幅也逐步收窄，基建投资增长速度有所企稳回落。

在经济内外快速增长压力均大的背景下，国内政策基调改向大位减，2019年，财政预算赤字率调至2.8%。一方面受限于增值税减少及土地出让收益增加，财政收入及政府性基金收益末端面对压力，从2018年四季度才可显现出，随着财政支出的增大，财政收支缺口也显著减小，2019年4月1日新的增值税月实行，年初各地方政府争相上调土地出让金的收益预期，表明财政收入末端压力较小不会制约财政支出快速增长。同时，2019年2月基建投资占到追加信贷的比重0.58，高于2018年同期0.2，预计2019年国内信贷来源部分快速增长空间也受限;另外，基础设施自筹资金中城投债融资成本较低，2019年3月3年期(AAA)城投债届满收益率3.74%，较前两个月下降了0.13%，但较2018年总体上升了近1个百分点。考虑到城投债届满金额在2019年会明显增加，今年移位债净融资额也将显著衰退，对城投债融资空间的容许也不会更为显著，进而对基建投资构成拖垮。

二季度城投债届满回售压力有增无减，预计2019年二季度城投债+移位债为基建投资也无法带给的资金提振。综合来看，基础设施自筹资金、财政收入末端及信贷部分均受一定因素容许，这将不会制约基建投资的回落幅度。

而另一方面，我们也看见财政政策发力，减缓对基础设施的投放力度，3月建筑业PMI指数61.7%，回落2.5个百分点。2018年12月底，全国人大许可国务院提早发布命令1.39万亿地方债额度，并拒绝尽早启动发售。政府工作报告认为，2019年白鱼决定地方政府专项债券2.15万亿元，较去年减少8000亿元，1-2月合计已发售2859亿元。

国家发改委副主任宁吉喆在3月23日的中国发展高层论坛2019年会上回应，中国将在能源、交通、通讯等基础设施领域增进有效地投资，依法合规使用PPP等多种方式调动社会资本投放补短板重大项目，减缓前进川藏铁路、沿江高铁等一批根本性工程规划建设。2019年1月，PPP项目落地规模约10.78万亿，落地亲率下降至56.64%，其中基础设施项目继续执行规模多达2万亿，预计大约有3000万亿元追加PPP项目投资额将在二季度落地。在地方专项债及PPP项目资金减缓投放下，基建投资增长速度不会维持回落趋势恒定，从而大力推展大位投资、阔内需，超过逆周期调节经济比较平稳的起到，预计二季度基建投资增长速度将回落至7.5%左右。2.制造业投资边际回升，增税贡献夹住小幅声浪在本轮以计算机通信为代表的高技术产业投资主导的生产能力周期中，2018年末，我们明确提出预示重化工投资的边际回升、高技术投资周期性向均值恢复调整，2019年制造业投资较2018年会呈圆形边际回升态势。

1-2月，制造业投资回升3.6%至5.9%，其主要行业中，传统制造业中有色金属冶金及辊加工业投资同比上升10.6%，较2018年末回升幅度约13.8个百分点，是近年来的*低点;高新技术制造业中计算机通信、电气机械及器材等制造业投资同比快速增长分别为-2.6%和-2.2%，大幅度回升19.2和15.6个百分点，对一季度的制造业投资增长速度导致显著拖垮。在2016年开始的这轮供给侧改革主导去生产能力下，2018年四季度，以化学原料及制品、黑色冶金和有色冶金等为代表的重化工企业的生产能力利用率分别为72.3%、77.7%和77.8%，较历史高点分别回升5.4、1.0和2.0个百分点，生产能力基本出有清;而本轮生产能力主导产业，计算机通信、专用设备和通用设备等高技术产业不受2017年以来的利润推展生产能力利用率明显增加，2018年四季度分别为80.3%、79.9%和77%，后期生产能力快速增长面对压力，指出制造业的工业增加值增长速度已超过比较平稳的态势，生产能力快速增长有限制约后期制造业投资快速增长。

除生产能力周期外，同期对比制造业投资的利润、出口等另外两大驱动因子，我们找到，2019年1-2月，工业企业出口交货值仅有4.2%，正处于2017年以来低点;制造业PMI新的出口订单指数自2018年6月暴跌荣枯分界线后倒数八个月正处于膨胀区间，在欧美日主要经济体景气下降背景下，制造业出口压力在二季度也无以减轻。另外，规模以上工业企业利润自2018年6月开始持续削减至-14%，同时3月制造业PMI新的订单环比虽然倒数两个月下跌至52.7%，但有所不同规模企业中大型企业新的订单指数环比上升2.5%至52.5%，订单扩展上升，而小企业订单市场需求由跌到转涨，一季度企业利润持续上升而3月PMI声浪，表明更好是融资政策引领发力提高中小企业预期，而利润削减主要仍是不受经济总需求的上升而工业品价格下降影响，实体经济市场需求全面提高仍须要先前注目。因此，制造业投资不受生产能力快速增长及利润回升的制约。同时，税务部门2019年4月1日开始将深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降到13%，对制造业投资总体的夹住贡献大约为1.5%，效用起到并没市场预期那么大。

综合来看，二季度制造业投资增长速度小幅声浪至7%。3.销售、动工及资金回升，房地产投资调整恒定2018年房地产投资的超强预期下跌主因土地购买快速增长的滞后效应的沿袭夹住，下半年开始，由于前期房地产调控政策影响，商品房销售的持续下降及拿地上升，土地成交价款增长速度随之下降，进而土地购买费用经常出现迟缓回升，2019年一季度沿袭回升，2月土地成交价款增长速度降到负增长，房地产开发投资中其他费用增长速度也降到26.3%，这对2019年上半年房地产开发投资增长速度有显著抑制作用。而2019年1-2月房地产投资超强预期回落1.9个百分点至11.6%，这与年初(春节前)房企不受回款压力及较低库存影响而减缓施工有关。但除土地成交价增长速度回升外，商品房销售、房屋新开工以及房地产开发资金来源增长速度也皆呈现出显著下降，指出年初房地产投资的回落不是房地产转好的展现出，短期声浪不改为上半年调整趋势。

明确来看，1-2月商品房销售面积总计同比增长速度-3.6%，经过倒数近两年的调整上升了40%;房屋销售的持续下降影响房企购地步伐，1-2月土地购买面积增长速度大幅度上升，至-34.1%，较去年同期和2018年全年分别回升32.9和48.3个百分点;同时，房屋新开工保受春节假期影响回升至6%，低于2018年同期的2.9%但高于2017年的10.4%。另外，1-2月房地产开发资金来源合计总计同比2.1%，较去年同期和2018年全年分别回升2.7和4.3个百分点，其中，国内贷款增长速度-0.5%，持续负增长;自筹资金增长速度-1.5%、定金及预收款5.6%，分别较上月回升11.2和8.2个百分点;仅有个人按揭贷款资金来源有所回落至6.5%，但这又与商品房销售的显著下降经常出现对立，预计持续性不强劲。

房地产开发资金各项来源总体仍然趋紧，国内贷款利率大位中有所上升，但也是局部地区现象，再加房地产市场长效机制在逐步推展，靠房地产夹住固定资产投资投资增长速度的措施会再现，后期房屋销售及资金来源情况仍是主要注目领先指标。同时，我们注目到2018年年较高的新开工不会逐步完工进而夹住建安工程增长速度提升向下修缮并将持续，沦为房地产投资调整空间有限的主要承托，对GDP快速增长也有夹住。1-2月建筑工程投资已完成额增长速度较2018年大幅度回落11.7个百分点，也低于去年同期6个百分点。

综合来看，预计2019年房地产开发投资增长速度一季度在10.5%，而二季度或调整至9.5%左右。4.猪周期夹住通胀声浪工资和增税制约CPI空间2019年以来，不受消费市场需求总体不振影响2019年春节期间居民消费价格未如往年一样经常出现显著季节性回落，通胀沿袭2018年四季度的快速增长压力而小幅调整。从影响CPI食品项*大的猪肉价格来看，2018年8月非洲猪瘟起源于我国，生猪去生产能力减缓，11月CPI猪肉价格同比降幅收窄至-1.1%，而不受市场对猪肉市场需求情绪弱化影响，猪肉价格随后降幅有所不断扩大，2019年2月CPI猪肉价格同比降幅为4.8%，较11月不断扩大3.7个百分点，且2019年以来农产品集贸市场猪肉价格指数同比降幅更大，政策因素及市场替代效应皆对猪肉价格持续下跌构成抵挡，因此上半年猪价对CPI的夹住提升0.3个百分点，预计二季度CPI声浪至2.3%附近。

而猪瘟影响使得2月生猪存栏同比上升16.6%，为历史低位，表明本次疫情影响较小，2019年下半年猪肉价格或还不会有超强预期快速增长，预计不会推展通胀中枢经常出现移除，维持对2019年通胀看前低后低恒定。此外，作为要求我国通胀波动中枢的工资收入，农村出外农民工劳动力月均收益同比快速增长2018年增长速度均值为7.23%，虽低于2017年而较2015-2017年的7.7%仍回升了0.47个百分点;同时，2018年城镇居民人均农村居民收益总计同比7.8%，较2017年回升了0.5%。2019年上半年在经济快速增长压力下，工资收入水平将沿袭2018年下半年的消息传递趋势，这也要求了2019年上半年CPI的回落幅度有限。

考虑到2019年4月开始增值税上调影响，在农村居民收益没显著提高的前提下，增值税税率上调不应使得食品烟酒、衣着、居住于及交通通信等分项行业价格下降从而压制CPI回落。而从历史数据来看，2018年5月和2017年7月增税之后，主要不受影响CPI分项价格同比快速增长的影响只是短期，总体来说增税对CPI同比的下拉起到并不大。四、名义经济快速增长回落，工业品向好金融资产承压1.市场需求提高拉升名义经济，金融资产系统性承压2018年，不受金融去杠杆的影响，商业银行表外资金回表，但银行惜贷不道德对国内资产价格造成了较小的压力。

2018年以来，实体经济呈现出名义经济快速增长与投资快速增长双双上升的走势，其中，国内GDP名义快速增长由2017年的11.15%持续降到2018年底的8.85%，国内固定资产投资增长速度由2017年的7.2%降到5.9%。在此背景下，理论上，经济名义增长速度下降与投资市场需求的回升不会分别通过增加经济主体的交易现金市场需求与投资资金市场需求，带给国内资产资金面的提高与股市估值的回落。但2018年一至三季度，尽管公司活期存款同比快速增长由21.42%持续回升至4.29%，但国内资产价格除国债利率趋势性上升外，国内股市、楼市等主要资产价格未经常出现显著的下跌。

2018年前三季度，上证综合指数与深证成份指数分别由2018年1月平均值的3457点、11388点跌至9月的2723点、8279点，跌幅分别约21.2%、27.3%，沪浅两市静态市盈率由2018年1月的23.51倍跌到至9月的15.9倍，同时，百城住宅价格指数同比快速增长由2018年1月的7.01%持续降到5.28%，较2017年7.15%的增长速度明显上升。国内资金价格走势与实体经济的冲击经常出现背离。与此同时，2018年前三季度，国内社会融资余额同比快速增长由2017年12月的13.4%持续回升至2018年9月的10.58%，但预示社会融资快速增长的上升，金融机构人民币贷款加权平均利率明显下跌，2018年前三季度，金融机构人民币贷款加权平均利率季度均值约5.96%，较2017年底的5.74%下跌22个基点，在社会融资快速增长回升的背景下，融资成本的下跌指出相对于经济主体的融资市场需求，信贷供给更为紧绷。实地考察造成信贷供给紧绷的原因找到，2018年前三季度，银行间7天质押式买入权重利率中枢系统性上升，银行间7天质押式买入权重利率均值由2017年的3.34%，降到3.09%，这指出2018年前三季度，信贷供给的膨胀并非商业银行资金紧张的原因，而是商业银行在金融去杠杆、实体经济经营压力增大背景下惜贷的结果，商业银行的惜贷不道德造成实体经济长时间资金市场需求无法从信贷渠道获得符合，因此减少了对资产的挤兑，是资产价格暴跌的主要原因。

2018年四季度以来，随着财政、货币政策的双双限制，国内信贷增长速度逐步回落，同时，金融机构人民币贷款加权平均利率在国内固定资产投资快速增长企稳回落的同时经常出现了更为显著的上升，表明预示政策的放开，信贷末端对资产价格的压力逐步减轻。2018年9月以来，国内固定资产投资快速增长逐月回落，至2019年2月，固定资产投资快速增长由2018年8月的5.3%回落至6.1%，金融机构各项贷款余额同比增长速度自2018年四季度企稳，至2018年12月，金融机构各项贷款余额同比快速增长完全恢复至13.5%的近两年的高点，而同期，金融机构人民币贷款加权平均利率由2018年三季度的5.94%上升至5.63%。预示国内信贷的放开，国内股票市场估值年初以来经常出现强大的完全恢复，至2019年3月，沪深股市静态市盈率水平升到18.25倍，为2018年下半年以来的高点。2019年3月，国内经济景气明显回落，3月官方制造业PMI环比超强预期下跌1.3%至50.5%的将近6个月高点，国内制造业自2018年12月以来重回扩展区间。

与此同时，全国地区性民间借贷综合利率指数自3月以来经常出现更为显著的下跌压力，利率指数值一度升到15.67%的年内次高点，这指出预示经济快速增长的提高，实体经济资金市场需求逐步代替信贷放开沦为资金市场的主要影响因素，随着二季度国内经济转好，预计国内名义经济快速增长将企稳回落，更进一步考虑到投资快速增长的完全恢复，由此带给实体经济资金市场需求的边际快速增长，并因此带给国内股市、债市的资金压力，因此，尽管二季度经济快速增长预期向好，但国内资产价格恐将面对系统性压力。2.股票市场波动，债券市场走弱在金融资产价格受到系统性压力的情况下，对于股票市场来说，市场盈利的变化将对股市价格产生最重要的影响。2018年四季度以来，预示国内经济政策的放开及银行信贷投入快速增长企稳，股票市场总体估值尽管回升但跌势明显上升，同时，2018年底，上市A股公司ROE水平大幅度下跌至11.39%，较2017年下降0.55%，受到上市公司盈利提高的影响，股票市场走势开始触底，保持低位波动，但股市结构不受盈利驱动经常出现分化，不受政策影响较小的周期行业展现出好于防卫行业。

2019年一季度，预示信贷投入的加快，股市总体估值水平明显回落，沪浅两市滑动市盈率水平由2019年1月的13.37倍大幅度回落至3月的16.37倍，受到估值完全恢复的驱动，防卫板块与周期板块分化发散，股票市场呈现出普涨的行情。但2019年3月以来，由于国内市场需求的逐步提高，沪浅两市市盈率涨势放缓，股票市场估值压力有所显出。但同时，受到国内市场需求提高的夹住，国内商品价格企稳回落，而在二季度国内市场需求提高的预期下，不受市场需求扩展影响较小的周期行业盈利将经常出现提高，由此股票市场驱动因素将逐步由估值驱动改向盈利驱动，股票市场行业走势或将再次分化，周期行业预计将再次优于防卫行业。同时，在股票市场估值总体上升的背景下，对股市总体走势而言，企业盈利提高有可能承托股市保持波动，也有可能增大股市价格暴跌的压力，考虑到本轮企业盈利完全恢复受到市场需求驱动，预计由此带给对股票价格的承托较强，股票市场二季度或呈现出波动走势。

对国债市场来说，一方面，随着国内市场需求的扩展及商业银行信贷投入的实时减少，预计商业银行将增加国债资产的配备以符合实体经济的信贷市场需求，而商业银行对国债的挤兑将对国债价格导致上升压力，带给国债收益率的下跌。2019年以来，随着国内信贷快速增长的回落，国债收益率止跌走稳，至3月，国内5年、10年期国债收益率分别较1月下跌0.12%、0,01%。另一方面，国内市场需求的企稳回落对国内通胀产生下跌的压力，国债收益率因此面对下行压力。

2019年3月下旬以来，10年期与1年期国债收益率劣经常出现了显著的声浪，在国债收益率3月总体下跌的背景下，10年期与1年期国债收益率劣的走强指出经济通胀经常出现下跌的压力。3.工业品总体回落，有色产业供需偏强2018年四季度以来，预示投资市场需求快速增长的回落，国内PPI同比快速增长持续回升，表明出有供给末端对商品价格的压力。今年以来，预示投资市场需求快速增长的更进一步回落，尽管1-2月工业生产快速增长明显上升，但PPI环比降幅显著收窄，表明出有工业品价格供给末端压力逐步获释。3月，中国官方制造业PMI环比下跌1.3%至50.5%的将近6个月高点，其中生产及新的订单指数环比双双大幅度快速增长，国内经济供需双双提高，同时，3月制造业原材料购置价格指数由2月的51.9%下跌至53.5%，预计随着国内供需的双双提高，工业品价格或将沿袭回落。

与总体工业品量价走势有所不同，今年以来，黑色金属冶金及辊加工业、有色金属冶金及辊加工业呈现量价齐升的走势，指出黑色、有色产业价格不受市场需求下跌的夹住更为显著，这与黑色、有色产业更为获益于下游基础设施、地产投资市场需求的回落有关。化工行业自2018年四季度以来，价格走势开始很弱于PPI及黑色、有色行业，今年以来，尽管化工行业生产量明显回落，但价格回落较快，表明出有此轮工业品价格的完全恢复主要受到基础设施大位快速增长政策的影响，化工行业必要获益基建投资较小，市场需求回落力度不及黑色、有色产业，造成行业总体价格涨势偏弱。上游煤炭行业年初呈现出量价齐跌的走势，指出煤炭价格依然不受市场需求上升的主导，这或与下游市场需求传导的时滞有关，随着黑色、有色等中游行业生产量快速增长的回落，煤炭行业市场需求预期亦将经常出现提高。

与此同时，2018年四季度以来，随着中游行业生产量快速增长加快，主要行业生产能力利用率有所分化，其中，有色行业生产能力利用率水平快速增长更为显著，电解铝行业开工率水平2018年12月以来保持90%以上的历史高位，化工行业产业链负荷持续增大，至2019年3月，PTA产业链，PTA工厂及聚酯工厂负荷亲率分别升到81.92%、89.53%，相似2012年的高点，但同时，钢铁行业生产能力利用率水平经常出现上升，螺纹钢全国主要钢厂开工率水平由2018年9月的75.08%降到61.64%，唐山钢厂生产能力利用率今年以来持续完全恢复至2019年2月的69.22%，但仍高于2018年9月的70.41%。可见，在市场需求完全恢复的预期下，未来钢铁行业生产能力供给快速增长空间较小，有色行业生产能力供给更为紧绷，从供给末端看，有色行业供给末端对价格影响偏多，价格展现出预期较强，钢铁产业未来有可能面对供给扩展的压力，价格展现出预期偏弱。

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